汤臣倍健:新产品新项目新转型有助公司继续维持较快增长
事件:公布2014 年半年度报告,实现营收9.38 亿元,YOY24.7%;归属于上市公司股东的净利润3.53 亿元,YOY51.6%;EPS 为0.54 元;其中二季度收入4.62 亿元,YOY19.04%;归属于上市公司股东的净利润1.76 亿元,YOY52.55%;公司中报收入增速略低于预期,净利润增速符合预期。对此,我们点评如下:
短期因素扰动和子公司业绩拖累是上半年收入增速低于预期的主要原因,未来几年收入增速预计能维持在30%左右,主要通过终端精细化管理并提升消费者服务力,提高内生性同店收入增速,同时利用自身龙头优势整合资源外延式发展来实现:14 年上半年子公司唯佰嘉(盈利553 万元)表现较优,佰健(亏损850 万元)与奈梵斯(盈利32 万,去年同期+676.87 万元)均有不同幅度下滑;上半年部分澳大利亚原料短缺以及经销商调整导致收入增速受限,前者更多是短期扰动,而后者是公司战略层面出发采取的相对较长期些的转型措施。
上半年净利润较快增长主要得利于毛利率改善和费用率的控制,全年看毛利率再提升空间有限,销售费用率将小于去年:随着收入增长,规模效应逐渐体现,结合产品结构的改善(尤其是毛利率高达78.69%的片剂产品收入增速达53%,远超公司24.7%的整体水平),14 年上半年毛利率提升2.17pct 至66.61%;上半年销售费用率仅为15.7%,同比上年同期大幅下滑4.79pct,符合公司既定战略,在充分评估终端和渠道反映前提下,适度减少品牌推广和降低促销力度,不过随着销售费用投入高峰期的三季度到来,14 年全年费用率会高于中报水平,但会低于13 年水平;管理费用率提升0.65pct 至8.93%,主要是并购业务支付的中介费增加(+860 万,上年同期71 万)以及本年对员工实施股权激励所致(公告显示14 年1 月6 日向23 名激励对象授予的预留股票期权,费用在14 年将摊销384.7 万元);14 年上半年净利润率为37.64%,比上年同期+6.68pct。
作为我国膳食营养补充剂行业龙头,今年8 月预计将正式推出期待已久的体重管理O2O 产品“十二篮”(6 月公测反馈超预期),同时年底预计会上线几款新产品,看好公司未来通过内生性及外延式并购的发展战略及潜力。
盈利预测、估值与投资建议:在不考虑公司可能并购的前提下,预计14 年-16年的收入YOY 分别为29.8%、31.6%、30.9%,净利润YOY 分别为43.1%、36.5%、35.5%,EPS 为0.92 元、1.25 元和1.70 元。维持“买入-A”投资评级,6 个月目标价36.8 元,对应40X14PE。
风险提示:渠道及终端改革进度落后、内生性同店增长减缓、募投项目进度低于预期。
